加碼！“寬財政” 三重趨勢觀察

近期，宏觀政策再次出現了變化。一方面是中央定調“加大宏觀政策實施力度，穩定經濟大盤”，另一方面是央行提出的“要進一步健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。

這兩項核心政策變化，預示著今年財政政策加碼的力度或將再上一個新臺階。結合去年底以來的經濟形勢和政策分析，可以發現當前有三個重要的趨勢值得關注。

地方債擴容可期

今年1-2月地方債發行規模達到1.2萬億、創下新高，但在著眼宏觀、逆周期調節的要求下，地方債有進一步擴容的空間。

實際上，地方債務率并不高，主要債務矛盾還是在政府隱性債務與城投債務等政府性債務領域。

財政部在去年末的新聞發布會上就曾提到：截至2020年末，地方政府債務余額25.66萬億元，控制在全國人大批準的限額28.81萬億元之內。加上納入預算管理的中央政府債務余額20.89萬億元，全國政府債務余額是46.55萬億元。按照國家統計局公布的2020年GDP數據101.6萬億元計算，政府債務余額與GDP之比是45.8%，低于國際通行的60%警戒線，也低于主要市場經濟國家和新興市場國家水平，風險總體可控。

這就意味著，以地方債券形式存在的地方債務還有一定的發力空間。財政部發言人也提到，中國經濟長期向好的趨勢不會改變。也就是說，無論是負債率，還是地方政府的債務率指標，由于經濟長期向好的趨勢不會改變，測算這個指標的分母是在不斷增長的，這樣也為我們防范風險和實施宏觀調控創造了很好的條件。

考慮到不同地區的債務率也有一定差異，發達地區的整體債務率水平仍然偏低，并且這些省份與當前的區域發展戰略高度重合，有充分的發力空間。因此，在控制債務風險的前提下，通過債務率較低地區適當提高債券規模，來促進債務工具的進一步發力，仍然擁有較為充裕的空間。尤其是在當前整體預期進一步下降，外部環境不確定性增加的當下，地方債務率的提升，有利于跨周期調節等宏觀目標的實現。

在年初的地方債券發行中，作為政府投資項目的重要資金來源，地方專項債券占據了發行主力，在短短兩個月中突破了萬億大關。專項債券作為一個特殊的工具，不僅可以通過擴大規模來支持地方基建項目，還可以通過管理細則的調整來持續撬動社會投資。在宏觀政策需要的情況下，專項債券的配套政策有望進一步放松，專項債券的用途也有望進一步放寬。

因此，隨著宏觀政策的調整，專項債券用作項目資本金以及配套融資有望受到持續的鼓勵。擴大專項債券的使用范圍，也有望通過轉向其他資本性支出來進一步為地方政府需求提供資金來源。

在“要加大宏觀政策實施力度，穩定經濟大盤；堅定實施擴大內需戰略，推進區域協調發展和新型城鎮化”的主旨要求下，地方專項債券的發力空間也有望進一步增強。

新一輪財政政策的力度，值得期待。

隱性債務置換加速

地方債券的擴容不僅有利于新增投資，還有助于加速當前的隱性債務置換工作。

近年來，財政改革秉承“開明渠、堵暗道”的核心思路，對地方債務問題進行了一系列改革。一方面通過“地方專項債券”來疏導地方政府的項目投資需求，以低成本、長期限的地方債券來獲得資金；另一方面對違規舉債、增加政府隱性債務進行了史上最嚴格的限制。

因此，當前的政府債務可以說是已經管理住了“新增”，目前的工作焦點開始轉向存量債務、尤其是成本和風險都較高的政府隱性債務領域。

在這一理念下，財政部2020年就開始試點，通過地方債券中的“再融資債券”品種，將地方政府的存量隱性債務置換為地方債券。通過隱性債務的“顯性化”，來優化地方債務的結構，既降低綜合債務成本，也避免流動性問題造成的債務風險。隨著央行與貨幣政策的調整，試點范圍從去年開始明顯擴大。

去年末，財政部提出將上海市、廣東省作為“全域無隱性債務”的試點地區，在省級行政區的范圍內率先形成“隱性債務清零”。對市場形成示范效應。近期，又可以看到多個省份在省內選擇地級市或者個別縣、區，作為隱性債務清零試點地區。這意味著，財政工作的重點在增加支出方面較為謹慎，而將更多的空間用于改善地方債務的情況，持續關注潛在的風險問題，以及維持地方財政長期的穩定性。

在這一輪的隱性債務置換中，可以看到地方債券管理權限的變化；從之前的財政部統一指導建制縣進行債務置換，再到各省指導省內的地級市或區縣進行“清零試點”，如今的地方債券發行與對地方債務負責的權利，已經在省一級層面進行統一。中央層面只進行宏觀管理與政策調控，但會堅持中央財政“不救助”的底線。省級政府負責制，也意味著地方債券的發行與隱性債務置換后的償還責任，將進一步由省級政府進行“統籌”。

因此，試點中，各省級地區優先將顯性債務率低、存量債務少、隱性債務相對清晰等債務化解條件好的地區，作為全省率先實現“隱性清零”的示范地區，形成長期示范效應。但這也意味著許多存量債務多、顯性債務高、債務情況復雜的地區，并不能直接實現債務的全部置換，距離隱性債務的全面化解，還有很長的路要走。

不過，可以期待的是，在外部環境的不確定性下，寬財政與地方債券發行的空間仍然較大。在階段性的窗口期內，再融資債券支持隱性債務置換的力度可能持續加大，并在下半年支持更多的地區降低隱性債務，實現債務風險的進一步降低。

基建與城投進一步分離

過去，基建投資總是與城投發展高度相關。但在2022年初，卻出現了非常有趣的現象：在基建發力穩增長的同時，城投融資并未有所增加，監管還出現了階段性的收緊。

“基建寬、城投緊”，這一現象揭示了基建投資的重要變化：在進一步推行市場化改革后，基建投資不再以城投負債投資為主要模式。

當前的基建穩增長，主要是通過地方專項債券這一表內投資工具來實現的，不再需要地方政府再通過增加隱性債務、城投舉債等方式來募集資金，以此來實現“政府的歸政府、市場的歸市場”。城投只是作為項目實施主體進行具體運作，不再承擔融資平臺的職能。

當前，地方政府的各項管理逐漸嚴格，與企業之間的界限逐漸清晰。在預算改革與政府投資條例出臺后，一部分基建投資被納入了政府預算的范疇，政府雖然可以通過委托代建等形式交與城投，但規模與產生的利潤都非常有限，無法增加城投的業務收入與利潤；而另一部分則交由市場化模式實施，實施單位必須“自負盈虧”。

這意味著，即使一個地區的基建投資規模有很快增長，但能夠帶給城投的收益仍然是非常有限的。并且在15號文已經明確不得以任何形式增加地方隱性債務后，城投即使由于基建項目產生了新的債務，也與地方政府無關，財政不承擔任何償債義務。地方基建投資，已經不再與地方城投劃等號，基建債務也不再等于地方政府債務。

從目前的基建市場發展來看，未來繼續加大市場化的力度、通過市場機制來提高基建的投資效率，以及通過市場機制將基建債務轉為投資項目而非政府債務，是一條堅定不移的道路。

因此，未來的基建項目是走“橫向資源補償”的思路，通過項目收益的自平衡設計、來交給合適的市場化主體進行投資、具體實施。

因此，可以看到，已經有許多地方政府與城投，將基礎設施的投資開發業務通過市場化模式交予融資能力、實施能力、運營能力均較強的社會企業。城投在其中的作用，只是一個市場化運作的平臺、而非實際經營的主體。即使城投仍然可以通過平臺制度獲得更多的現金流與一定的分紅收益，但真正所得比較有限，也不再是過去那樣，完全與地方基建劃等號的主體。

基建投資與城投進一步分離，將是大勢所趨。

（作者為北京明樹數據科技有限公司高級研究員）