當前，創投基金退出形勢不容樂觀。截至2024年末，國內創投基金總規模達3.4萬億元，其中，約2.6萬億元處于退出期，預計未來兩年還將新增約4000億元退出需求。在并購基金、S基金未成規模情況下，隨著IPO放緩，基金退出“堰塞湖”日益嚴重。因此，探索“非基金化”新方式，對于打通基金退出“堰塞湖”具有重要意義。

什么是“非基金化”

針對基金退出難題，2023年9月，中基協發布《私募投資基金備案指引第2號——私募股權、創業投資基金》，對私募股權基金通過轉為“非基金”方式退出的相關事宜，作出特別規定。

具體而言，“非基金化”指基金合伙人與管理人協商一致解除委托管理關系，基金以非基金形式的公司或合伙企業（簡稱普通企業）繼續運作，“非基金化”后原基金資產轉入普通企業繼續管理，同時普通企業保留原基金相關權屬關系的一種運作方式。

“非基金化”后的普通企業不再適用《證券投資基金法》，也不再受中基協自律約束。操作程序包括：管理人與全體投資人協商一致，終止委托管理關系；辦理工商變更手續，管理人退出GP身份且不再擔任合伙人；修改企業名稱，剔除“基金”或相關詞匯；向中基協申請注銷備案；企業以新主體身份繼續保有資產，開展項目管理及退出。

作為全國較早在全省域推進基金體系建設的省份，截至2025年1月，安徽省引導基金體系母子基金累計投資項目686個、近350億元。伴隨投資項目落地，基金退出將提上議程。

根據新興產業引導基金管理辦法，引導基金在有受讓人情況下，可隨時轉讓母基金份額。從組建情況看，相關母基金運營期限有原則上不超過10年的約定；而子基金存續期一般不超過7年，其中，退出期不少于3年。據此推算，安徽省產業基金從2026年起將逐步進入退出期，且退出需求將不斷增加，暢通基金退出路徑已成為需要直面的問題。

借助“非基金化”拓寬基金退出路徑，對安徽推進“基金叢林”建設、優化“基金叢林”生態，有積極實踐意義和創新價值。

先行者的實踐探索

現在，已經有一些“非基金化”的實踐案例，這些先行者的探索經驗可資借鑒。

今年上半年，科訊基金在非基金化方面進行了積極探索。2016年1月，安徽省開發投資公司聯合科大訊飛發起設立6.02億元“安徽科訊創業投資基金”，聚焦人工智能，超前布局機器學習、音像識別和智能機器人領域，已完成項目投資 27 個5.5 億元，部分或全部退出項目12個9.3億元，實現收益7.1億元，未退出項目估值達23.7億元；基金所投國儀量子、訊飛醫療、愛觀視覺等已成為安徽明星企業，基金取得可觀經濟效益和社會效益。

科訊基金存續期7年，期限屆滿后，管理人相繼于2023年1月、2024年1月各延期一年；第二次延期后，到期日為2025年1月；此后，科訊基金應當清算。面對基金剩余項目退出難題和兩次延期后到期清算雙重考驗，安徽省開發投資公司研判認為，基金未退出項目多為IPO在審、計劃申報IPO、估值增長較大、項目業績較好、正在履行退出程序項目，后續退出收益可觀。

以訊飛醫療為例，該項目2024年12月30日在港交所主板掛牌，安徽省開發投資公司原始投資將獲得數百倍回報，不合時宜的清算退出有損各方利益。為確保國資LP投資收益最大化，并盡可能減少對已投未退項目發展不利影響，安徽省開發投資公司堅決落實省委、省政府工作要求，堅定信心、主動作為、精準施策，與管理人共同謀劃采取“非基金化”方式開辟退出新路。

從科訊基金的實踐經驗來看，創投基金“非基金化”創新，解決了退出周期錯配與合規障礙等問題，兼顧了政策合規、市場效率和投資收益三者平衡，開辟了創投基金退出新路，具有積極的現實意義與制度創新價值。

一是有助于培育壯大耐心資本。“非基金化”有效打破了基金期限的剛性約束，到期基金轉為普通企業后，LP變為普通投資主體，投資人不再受限于原定存續期，可以繼續持有底層股權并擇機退出；未退出的投資者能夠專注項目成長而非短期回報，形成以長期收益為導向的投資策略，有助于吸引具有長期承受力和增值預期的耐心資本進入創投領域。

二是有助于提高基金退出的靈活性。目前，國內創投基金通常采用“4+3+2”期限結構，即4年投資期、3年退出期和2年延長期，受限于合同期限、LP退出要求和監管規定，基金可能被迫在非最佳時機退出。“非基金化”后，投資持有期延長，投資項目可分階段退出，有效避免了因基金到期而被迫出售優質資產的行業痛點；此外，通過“非基金化”可以實現分批減持股權，降低基金退出對市場的沖擊，也為采取雙方都可接受的靈活退出方式創造了條件，避免了對IPO或并購退出方式的過度依賴。

三是有助于增強資產控制權。基金化運作通常以財務回報為核心，而“非基金化”運作可更靈活考慮戰略因素，若標的具備長期增長潛力，可通過“非基金化”投資架構長期持有，而非短期套現；也可通過控股公司或產業資本方式，將退出標的與其他投資組合協同，而非簡單出售。

四是有助于降低基金存續成本。從交易結構穩定性看，“非基金化”最大程度維持了合伙企業法律主體的存續性和既有債權債務關系的穩定性，有效避免因主體注銷引發的連鎖反應；從監管適配性看，“非基金化”減少了私募產品季度披露、重大事項報告等持續合規義務，降低了運營成本；從操作可行性看，“非基金化”相比解散清算更加簡便易行，相比S基金整體接盤、非現金方式分配等更易實施。

“非基金化”的政策建議

“非基金化”對于打通基金退出“堰塞湖”具有重要作用，但在實踐操作中還有一些問題亟待解決，需要從頂層設計、退出方式等方面加以完善。

首先是把完善基金退出制度機制作為資本市場改革創新試點重要內容。“非基金化”是為應對創投基金退出難題而實施的創新實踐，但目前在法律定位、投資人保護、信息透明度以及非持牌普通合伙人行為規范等方面，制度機制不健全。

今年5月，證監會印發《關于支持在合肥市開展資本市場金融科技創新試點的函》，建議試點積極回應行業實踐，將完善創投基金退出制度機制作為試點重要內容。引導“非基金化”等創投基金多元市場化退出方式在合規框架內有序推進，助力創投基金穩健退出、良性循環、高質量發展，全力服務安徽推進“基金叢林”建設、優化“基金叢林”生態。

其次，政府引導基金要積極參與謀劃退出方式。國資LP要摒棄“甩手掌柜”思想，積極參與退出方案設計與決策，督促管理人持續優化退出方案；要在出資協議中，充分考慮S基金整體接盤、非現金方式分配以及“非基金化”運作等多元市場化方式退出可能，預留政策空間；要超前考慮多元市場化退出方式現實操作性，在合伙協議設計基金清算條件、資產處置方式等條款時，為后續操作創造更多便利條件。

另外，要建立健全投資人溝通機制。“非基金化”運作涉及投資人資產形態的實質性變化，實施中需投資人配合完成多項程序，如確認退出計劃、簽署相關協議、處理稅務關系等。

從實踐看，管理人與投資人能否就資產退出效率和風險控制能力兩個關鍵問題形成一致意見，決定了“非基金化”能否順利實施。國資LP應持續健全基金管理溝通聯絡機制，通過設立退出協調小組、制定標準溝通文檔、按階段公開退出計劃、提供定期書面報告等，增強退出方案的可行性。

（作者單位：安徽省信用融資擔保集團。本文為安徽省2023年度江淮英才培養計劃金融創新領軍人才課題項目階段性成果。）